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汇率制度

汇率制度

导读:汇率制度又称汇率安排(Exchange Rate Arrangement):指各国或国际社会对于确定、维持、调整与管理汇率的原则、方法、方式和机构等所做出的系统规定。传统上,按照汇率变动的幅度,汇率制度被分为两大类型:固定汇率制和浮动汇率制...

汇率制度又称汇率安排(Exchange Rate Arrangement):指各国或国际社会对于确定、维持、调整与管理汇率的原则、方法、方式和机构等所做出的系统规定。传统上,按照汇率变动的幅度,汇率制度被分为两大类型:固定汇率制和浮动汇率制。西方各国在20世纪70年代之前实行固定汇制。后来由于美元危机,布雷顿森林体系崩溃,各国开始采用浮动汇率制。

汇率制度的内容

汇率制度的内容:

1.确定汇率的原则和依据。例如,以货币本身的价值为依据,还是以法定代表的价值为依据等。

2.维持与调整汇率的办法。例如,是采用公开法定升值或贬值的办法,还是采取任其浮动或官方有限度干预的办法;

3.管理汇率的法令、体制和政策等。例如,各国外汇管制中有关汇率及其适用范围的规定。

4.制定、维持与管理汇率的机构,如外汇管理局、外汇平准基金委员会等。

已完成的目录数少于预期值;

汇率制度的研究包括两个基本视角:汇率制度是如何形成和决定的?如何选择汇率制度?前者是实证问题,后者属于规范分析。

汇率制度分类是研究汇率制度优劣性和汇率制度选择的基础,而对汇率制度与宏观经济关系的考察,首先在于对汇率制度如何分类。由于不同的分类可能会有不同的结论,从而导致汇率制度的选择成为宏观经济领域最具争议性的问题。

汇率制度的特点

固定汇率制(fixed exchange rate system)是指以本位货币本身或法定含金量为确定汇率的基准,汇率比较稳定的一种汇率制度。在不同的货币制度下具有不同的固定汇率制度。

金本位制度

特点:是一种以黄金为中心的国际货币体系。该体系的汇率制度安排,是钉住型的汇率制度。

(1)黄金成为两国汇率决定的实在的物质基础。

(2)汇率仅在铸币平价的上下各6‰左右波动,幅度很小。

(3)汇率的稳定是自动而非依赖人为的措施来维持。

布雷顿体系

(1)实行“双挂钩”,即美元与黄金挂钩,其他各国货币与美元挂钩。

国际货币基金协会

国际货币基金协会

(2)在“双挂钩”的基础上,《国际货币基金协会》规定,各国货币对美元的汇率一般只能在汇率平价+-1%的范围内波动,各国必须同IMF合作,并采取适当的措施保证汇率的波动不超过该界限。

由于这种汇率制度实行“双挂钩”,波幅很小,且可适当调整,因此该制度也称以美元为中心的固定汇率制,或可调整的钉住汇率制度。(adjustable peg system)

特点

(1)汇率的决定基础是黄金平价,但货币的发行与黄金无关;

(2)波动幅度小,但仍超过了黄金输送点所规定的上下限;

(3)汇率不具备自动稳定机制,汇率的波动与波幅需要人为的政策来维持;

(4)央行通过间接手段而非直接管制方式来稳定汇率;

(5)只要有必要,汇率平价和汇率波动的界限可以改变,但变动幅度有限。

作用

可调整的钉住汇率制度从总体上看,在注重协调、监督各国的对外经济,特别是汇率政策以及国际收支的调节,避免出现类似30年代的贬值“竞赛”,对战后各国经济增长与稳定等方面起了积极的作用。

缺陷

(1)汇率变动因缺乏弹性,因此其对国际收支的调节力度相当有限。

(2)引起破坏性投机。

(3)美国不堪重负,“双挂钩”基础受到冲击。

浮动汇率制

浮动汇率制(floating exchange rate system)是指一国不规定本币与外币的黄金平价和汇率上下波动的界限,货币当局也不再承担维持汇率波动界限的义务,汇率随外汇市场供求关系变化而自由上下浮动的一种汇率制度。

该制度在历史上早就存在过,但真正流行是1972年以美元为中心的固定汇率制崩溃之后。

汇率制度的分类

发展

在布雷顿森林体系的早期,成员国很难找到一个与其国际收支均衡相一致的平价,以及伴随货币危机而来的对平价的重新调整,人们由此开始了对固定汇率和浮动汇率的持久争论。传统上的汇率制度分类是两分法:固定汇率和浮动汇率(或弹性汇率),这也是最简单的汇率制度分类。但固定或浮动的程度是很难掌握的,在固定汇率或浮动汇率之间还存在众多的中间汇率制度。在20世纪90年代早期,有两种方法运用于事实上的汇率制度分类:一种方法是通过官方储备和利率的变化来分析中央银行的干预行为(Popper,1994);另外一种方法是通过检验汇率平价的变化,来对汇率政策的结果进行经验性分析 (Frankel,1993)。日以后的汇率制度分类方法,除了RR分类以外,一直是这两种分类方法的应用和延伸。

汇率制度分类最根本的问题是基于何种汇率进行分类。现有文献对汇率制度分类的归纳,一般有两种方法:一种是基于事实上(de facto)的分类;另一种是基于各国所公开宣称的法定上(de jure)的分类。由于这两种分类都是基于官方汇率的分类,所以这一归纳存在着局限性,还应进一步扩展。从经济学最核心的一个命题一市场调节还是国家干预——出发,最根本的出发点应该是基于市场汇率还是基于官方汇率来进行分类。

七种分类

(一)IMF的分类  在布雷顿森林体系时代,IMF把汇率制度简单地分为钉住汇率制度和其它;而在布雷顿森林体系崩溃以后。IMF则不断地细化汇率制度分类。IMF原来对各成员国汇率制度的分类,主要依据的是各成员国所公开宣称的汇率制度;但纯粹依赖各成员国所宣称的汇率制度的分类,具有事实做法和官方宣称经常不符的局限性。

IMF在1997年和1999年分别对基于官方宣称的汇率制度分类方法进行了修正,其1999年的分类是:

(1)无独立法定货币的汇率安排,主要有美元化汇率和货币联盟汇率;

(2)货币局汇率;

(3)传统的钉住汇率;

(4)有波幅的钉住汇率;

(5)爬行钉住汇率;

(6)有波幅的爬行钉住汇率;

(7)管理浮动汇率;

(8)完全浮动汇率。

IMF(2006)强调,它的分类体系是基于各成员国真实的、事实上的安排;这一安排已被IMF所认可,而不同于各成员国官方宣称的安排。这一分类方案的基础是汇率弹性(flexibility)的程度,以及各种正式的与非正式的对汇率变化路径的承诺。引人注目的是,IMF从2001年开始将汇率制度分类与货币政策框架联系在一起,即在对各成员国进行汇率制度分类的同时,也对其货币政策框架进行分类。IMF认为,不同汇率制度的划分还有助于评价汇率制度选择对于货币政策独立性程度的含意。该分类体系通过展示各成员国在不同货币政策框架下的汇率制度安排以及使用这两个分类标准,从而使得分类方案更具透明性,以此表明不同的汇率制度可以和同一货币政策框架相容。据此,IMF对其分类作了较小调整,例如其2005年的分类是:

(1)无独立法定货币的汇率安排(41个成员),主要有美元化汇率和货币联盟汇率;

(2)货币局安排汇率(7个成员);

(3)其他传统的固定钉住安排(42个成员);

(4)水平带内钉住汇率(5个成员);

(5)爬行钉住汇率(5个成员);

(6)爬行带内浮动汇率(1个成员);

(7)不事先公布干预方式的管理浮动制(52个成员);

(8)独立浮动汇率(34个成员)。

如果将上述汇率制度划分为硬钉住汇率制、中间汇率制和浮动汇率制,那么硬钉住制包括(1)和(2),中间汇率制包括(3)至(6),浮动汇率制包括(7)和(8)。按照IMF 的分类,自20世纪90年代以来,中间汇率制度的比重在不断缩减,并不断向硬钉住和浮动集聚。但是,中间汇率制度仍然没有消失,如在2005年,中间汇率制度在IMF所有成员国中的比重为28.4%,无法证明“中间汇率制度消失论”。

(二)Ghosh、Guide、Ostry和Wolf的分类(GGOW分类)  Ghosh等人(1997)认为,事实分类和法定分类各有优缺点,他们试图将两种分类方法综合在一起。但实际上,他们主要采用的还是基于IMF各成员国中央银行所公开宣称的法定分类,其宏观经济数据也主要来源于IMF的数据库。

GGOW分类有两种:

一种是三分法,即钉住汇率制、中间汇率制和浮动汇率制;

另一种是更加细致的九分法,即钉住汇率制包括钉住单一货币、钉住SDR、其它公开的一篮子钉住和秘密的一篮子钉住,中间汇率制包括货币合作体系汇率、无分类的浮动汇率和预定范围内的浮动汇率,浮动汇率制包括无预定范围内的浮动汇率和纯粹浮动汇率。

Ghosh等人并没有对各国汇率制度进行具体分类,其主要目的是检验汇率制度与宏观经济表现之间的关系。

(三)Frankel的分类 Frankel(1999)认为,汇率制度是一个连续统一体,由最具刚性的到最具弹性的汇率安排依次是:货币联盟汇率(包括美元化汇率)、货币局汇率、“真实固定”的汇率、可调整的钉住汇率、爬行钉住汇率、一篮子钉住汇率、目标区或目标带汇率、管理浮动汇率和自由浮动汇率。随后,Frankel(2003)又对汇率制度分类作了调整和细化,按照通常的三分法。由最具弹性的到最具刚性的汇率安排依次是:

(1)浮动汇率,包括自由浮动汇率和管理浮动汇率两类;

(2)中间制度汇率,包括目标区或目标带汇率(细分为Bergsten-Williamson目标区和Krugmen-ERM目标区两种)、爬行钉住(细分为指数化的钉住和预先申明的爬行)、一篮子钉住和可调整的钉住四类;

(3)严格固定,包括货币局汇率、美元化汇率(或欧元化汇率)和货币联盟汇率三类。

Frankel认为,中间制度和浮动的分界线在于中央银行的外汇干预是否有一个明确的目标。中央银行虽然偶尔干预外汇市场,但并没有声明任何目标的国家应当归类为浮动。严格固定和中间制度的分界线在于对固定汇率是否有一个制度性承诺;若有的话,就是严格固定。但是,Frankel的分类只是对IMF分类的一 种修正和理论描述,并没有自己分类的详细标准,更没有据此对各国的汇率制度进行具体分类。按照Frankel的看法, “中间汇率制度消失论” (或“中空论”) 和世界上的货币会越来越少的观点是完全站不住脚的。Frankel认为,世界货币池类似于马尔可夫静态平衡过程,独立的货币总是会被创造、消失或在汇率制度之间转换,但池子里的货币大体保持稳定。

(四)Levy-Yeyati Sturzenegger的分类(LYS分类)  Levy-Yeyafi和Sturzenegger(2003,2005)的分类是基于事实上的分类,它与IMF早期的基于各国所公开宣称的法定上的分类不同。三个分类变量是:

(1)名义汇率的变动率;

(2)汇率变化的变动率;

(3)国际储备的变动率。

分类的依据是:在固定汇率制下,国际储备应该有较大变化,以减少名义汇率的变动性;而弹性汇率制则以名义汇率的持续变动和相对稳定的国际储备为特征。因此,这三个变量的组合足以决定各个国家的汇率制度归属。LYS分类使用聚类分析方法,计算了1974~2000年向IMF报告的所有183个国家的数据,因此避免了研究者选取分类变量时的随意性。LYS分类有两个:一个是四分法,即浮动汇率、肮脏浮动汇率、爬行钉住汇率和钉住汇率;另一个是三分法,即浮动汇率、中间汇率制和[[硬钉住汇率]]。

LYS分类和IMF分类高度一致,大约2/3的观测值是相同的。LYS分类发现了几个事实:

(1)在布雷顿森林体系崩溃后的20年间,固定汇率制的数量确实在下降;但在20世纪90年代,相比较IMF的分类而言,固定汇率制却相对稳定。他们把这一现象叫作“隐蔽钉住” (hidden pegs)或“害怕钉住”。在他们的研究中,公开报告中采取中间汇率制度或弹性汇率制度而实际上采取钉住汇率制度的国家比例,已从20世纪80年代的 15%上升至90年代的40%。但“害怕浮动”和“隐蔽钉住”是不同的,前者是指想要浮动,但为了通货膨胀目标制和金融稳定性而将浮动限制在一定范围内;后者是指想要钉住,但为了使投机性冲击的成本更高而允许一定程度的汇率波动。许多使用汇率作为名义锚的国家,特别是小型开放经济体,为了避免投机性冲击所带来的汇率制度的脆弱性,倾向于回避对汇率水平的公开承诺。

(2)传统的或爬行的钉住等中间汇率变得越来越少,从而证实了“中空论”(Eichengreen,1994)或“两极论” (Fiseher,2001)的存在。怛是,“中空论”对于非新兴市场非工业化国家是不成立的,这表明了对国际资本流动的开放对于经济发展是必须的。

(3)“事实”上的浮动,其汇率的变化率很小。那些宣称浮动的国家,为了稳定汇率而经常性地使用很多的干预措施,从而证实了“害怕浮动”的存在,而且“害怕浮动”早在20世纪70年代初期就已是普遍现象(Calvo和Reinhart,2000)。

2291个分类观测值的分布情况,并与 IMF的分类作了比较。从表中可以看出,工业化国家更倾向于使用浮动汇率制,而非工业化国家更倾向于使用中间和固定汇率制;31.8%的工业化国家是固定汇率制,而非工业化国家的这个比例是48.1%。Levy-Yeyati和Sturzenegger总的来说支持了“两极论”的观点。

相比较其他分类,LYS分类有如下进展:

(1)通过聚类数据的识别,使分类方法更具客观性:

(2)权衡了分类结果和政策变量的关系;

(3)为今后的进一步经验分析提供了综合数据库;

(4)对汇率制度做出了实际的评估;

(5)通过两轮的分类步骤,可以辨别不同汇率制度所面临的冲击强度,从而克服了无关性假设带来的偏差,特别是汇率制度对其他变量的影响只有在较高变动率水平上才显著这样的假设。但是,由于LYS分类是基于日历年度的,所以在汇率制度发生变化或货币贬值的年度,就不是很可靠了。另外,许多观察值的分类也是值得怀疑的,甚至有6%的观测值是无法分类的,例如中国和印度的汇率制度在20世纪90年代就有许多年份是不能确定的。

(五)Reinhart和Rogoff的分类(RR分类)  无论是基于法定的汇率制度分类还是基于事实的汇率制度分类,都是仅仅依赖于官方汇率的分类。Reinhart和Rogoff(2004)认为,复汇率制不但在布雷顿森林体系期间还是之后。都是广泛存在的。他们使用了 1946~2001年153个国家由市场决定的平行汇率的月度数据(以五年为计算期限),对汇率制度进行了分类。RR分类在方法上有两个创新:第一个创新是首次采用了平行和双重市场汇率的数据。这些市场不但在发展中国家,而且在一些发达国家也是相当重要的。Reinhart和Rogoff认为,在大部分复汇率或双重汇率经济体中,双重汇率或平行汇率相比较官方汇率而言,不仅是更好的货币政策的风向标,而且是最具经济意义的汇率。因此,RR分类的主要依据是由市场决定的汇率,而不是官方汇率。第二个创新是发展了各国详细的汇率制度安排和相关因素(例如汇率管制和货币改革)的历史年表,并通过使用一套描述性统计学方法,区分了官方宣称的法定汇率和实践中的事实汇率之间的差别。RR分类把这种分类命名为自然分类,并把汇率制度划分为14种类型(如果把超级浮动作为一种独立的类别,则有15种),同时把这14种类型再归纳为五大类,这样就可与IMF的分类作比较。RR分类最有特色的分类是增加了自由跌落,其数据来源与其他分类方法有很大的不同,主要是“Pick货币年鉴”、Pick黑市年鉴”、“世界货币报告 ”、IMF和各国央行的数据。

从RR的自然分类可以看到,布雷顿森林体系瓦解后,1974~1990年和1991~2001年两个阶段具有两个发展趋势:

(1)自由跌落在汇率制度中都是重要的种类,在前一阶段占12%、后一阶段占13%。对于20世纪90年代的转型国家而言,40%的国家是属于自由跌落的。

(2)与官方汇率的世界货币史相比较,汇率制度向弹性汇率制聚集。有限的弹性——在自然分类中主要是实际爬行钉住——变得更加重要,而在官方汇率分类体系 (指IMF分类)中是微不足道的。在过去的1991~2001年间,钉住制是最为重要的,其次就是有限的弹性。另一个令人吃惊的差异是自由浮动的重要性在下降。在1991~2001年间,按照官方汇率分类,30%多的国家属于自由浮动;而按照自然分类,只有不到10%的国家属于自由浮动。这进一步证明了“ 害怕浮动”的存在。实际上,自由跌落的国家要多于自由浮动的国家。另外可以看出,无论考不考虑自由跌落,RR分类并不支持“中间汇率制度消失论”。

自然分类与官方汇率分类有很大的差异,两者的相关系数有0.42,特别是对发展中国家的汇率制度分类上分歧巨大。这充分说明了在发展中国家平行市场的普遍性。RR分类还得出了一个与通常想像大不相同的结论:在布雷顿森林体系瓦解前和瓦解后,汇率制度的变化很小,这说明布雷顿森林体系的瓦解对汇率制度的影响不大。RR分类的最大优点是克服了分类者的主观判断,并且对汇率制度的细微差别做了区别。特别重要的是,它对历史事实做了一个详细的梳理,纵横结合,较为科学合理。

(六)Courdert和Dubert的分类(CD分类)  Courdert和Dubert(2004)的分类发展了事实分类方法,提出了区分事实汇率制度的统计方法,并将汇率制度分为浮动汇率、管理浮动汇率、爬行钉住汇率和钉住汇率四种类型。如果按照三分法,中间汇率制度包括管理浮动和爬行钉住。其分类的依据和LYS分类相似,主要考虑了名义汇率和官方储备的变动率,并通过四个分类步骤,检验了数据的序贯性。

在CD分类中,浮动汇率的国家比IMF和LYS分类要少得多,这进一步证明了“害怕浮动”的存在。同时,CD分类还证实了亚洲国家的货币普遍钉住美元,几乎65%的汇率制度是钉住或是爬行钉住美元的。与RR分类不同,CD分类使用的是季度数据,所以能够观察到汇率制度的年内变化,并将时间序列数据处理为不同的分布情形,在一定的自由度下检验原假设是否成立。CD分类结果与RR分类很相近。这一分类的特点是区分了爬行钉住和管理浮动,并确认了贬值的存在。

(七)Dubas、Lee和Mark的分类(DLM分类)  DLM分类是基于有效汇率的事实上的分类。Dubas、Lee和Mark(2005)的创新点就在于将有效汇率的变动率作为分类的决定因素,而以往的文献强调的是相对于锚定货币的双边汇率变化。他们提出了三个理由:

(1)一些保持硬钉住的国家,其有效汇率比双边汇率更不稳定,例如阿根廷;

(2)那些与锚定货币国双边贸易额较小的国家,双边货币汇率的变动是无关紧要的;

(3)在各国中央银行日益分散它们的主要以美元标价的储备资产时(例如韩国),评价汇率稳定性的多边方法是有用的。根据他们的计算,在172个可获得数据的国家中,有92个国家的有效汇率变动率大于双边汇率变动率,其中有12个是OECD的成员国。从汇率制度的发展来看,在20世纪70年代,固定汇率的比例有减少的趋势,但在80年代和90年代却保持稳定,并一直在各种汇率制度中占最大比重。

相比较LYS或IMF分类,有效汇率分类与RR 自然分类的一致性较高;LYS或IMF分类与有效汇率变动性不相关。基于Ghosh等人的法定分类,DLM分类按逐渐增强的汇率稳定性将汇率制度分为6 种:

(1)独立浮动;

(2)管理浮动汇率;

(3)按照既定指标的调整;

(4)合作安排;

(5)有限弹性;

(6)货币钉住。

如果按照通常的三分法, (1)和(2)属于浮动汇率, (3)和(4)属于中间汇率, (5)和(6)属于固定汇率。按照这一分类,不同组别的分类结果显示,非工业化国家采用的汇率制度中。比率较高的是有限弹性和合作安排;而工业化国家则是合作安排和有限弹性。没有发生危机的汇率制度中,有限弹性和合作安排的比率较高;而独立浮动和管理浮动下,危机发生的比率较高。

比较评价

以上汇率制度的分类都有一定程度的相似性或共同点:首先,基本上都承认浮动汇率、中间汇率和硬钉住三种基本汇率制度的划分,这在学术界和政策界都取得了共识,同时在很大程度上增加了汇率制度分类的可比性。其次,各种汇率制度分类均充分证明了“害怕浮动”现象的存在。再者,基本上都朝着事实分类的方向收敛,至少是考虑到了汇率制度上“做的”(Deeds)和“说的” (Words)的差异性。然而,不同之处也是显而易见的,具体有以下四点。

1 各种汇率制度分类的相关性较低。RR分类与DLM分类的相关度最高(0.527),RR分类与IMF分类的相关度最低(0.184),这说明现有的各种分类方法存在很大的差异性。

2 CD分类与IMF和LYS分类由于在方法上和考察样本范围上的差异,所以分类结果也有所不同。

3 IMF分类,由于主要是基于各国的官方声明,因此与其他分类方法相比高估了纯粹浮动的比例(因为有“害怕浮动”的广泛存在)。

4 IMF和LYS分类都没有考虑到货币贬值或自由跌落的特殊情形。当这两种情况发生时,往往伴随着激烈的经济衰退。

总的来说,IMF分类、RR分类和LYS分类是迄今为止最为详尽的汇率制度分类;RR分类还兼具事实分类的优点,故已有一些经验性研究均采用了RR分类结果。DLM分类对大国的汇率制度研究有一定的参考意义。因为大国的贸易伙伴的多样化程度要比小国复杂得多。考虑多边汇率而不仅仅是与主要货币的双边汇率是十分重要的。但是,有效汇率的概念需要进一步拓展。 DLM分类使用的权重是商品贸易地理分布的比例,然而在当今服务贸易快速发展,特别是国际资本市场日益一体化的今天,计算有效汇率也应包括服务贸易和资本流动地理分布的权重。

由“做的”和“说的”不同而导致的法定分类的缺陷之外,现有汇率制度分类还存在着如下一些缺陷。

1、 没有共同的、核心的分类标准和分类方法。相互之间可比性较差。哪些核心因素决定汇率制度的变化,这应该是汇率制度分类理论的基础;但由于汇率决定理论还不成熟。汇率制度分类方法还有待发展和创新。

2、主要是运用统计学方法进行事后分类,而统计检验的一个弱点是:哪怕是自由浮动的汇率,如果它反映了经济的基本面,其变动率也有可能较低;而钉住汇率如果脱离了经济的基本面,也难免会频繁变动。甚至出现自由跌落或贬值。同时,国际储备不仅仅是一种外汇干预资产,还是一种支付手段,与汇率制度的关系有可能是间接的,这一点在发展中国家更为明显。因此,以汇率或国际储备的变动率作为统计分类的标准难免会出现偏差。

3、 现有分类都有一个共同的缺点,即都只是考虑了名义汇率而不是实际汇率;如果是考虑实际汇率的话,结论可能又会不一样。

汇率对市场的影响

对市场的影响主要受到两个方面因素决定,一是汇改带来的汇率调整空间,二则是汇改带来的资产增值收益。

就汇改的空间而言,人行的发言人强调此次在2005年汇改基础上进一步推进人民币汇率形成机制改革,人民币汇率不进行一次性重估调整,重在坚持以市场供求为基础,参考一篮子货币进行调节。继续按照已公布的外汇市场汇率浮动区间,对人民币汇率浮动进行动态管理和调节,保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定,促进国际收支基本平衡,维护宏观经济和金融市场的稳定。这实际上就是给渐进式推进的汇改定调,也间接提示汇率的浮动空间不会太大。实际上,这也非常符合如今国际国内经济复苏进度缓慢,需要一个相对稳定环境的客观现实。

在汇率调整空间不大的背景下,又恰逢国内经济结构调整带来的资产价格调整,人民币资产价格的波动风险甚至大于汇改带来的收益,因此总体资产增值收益也不大。

从这个角度来看,本次汇改对市场的直接影响有限,更多体现在短期心理层面,不会对市场产生明显的中期影响。

总之,汇率制度分类是一个棘手的问题,如今还没有形成一个被广泛接受的客观性标准和分类方法。未来的发展方向是,各种分类方法既需要取长补短,还取决于汇率决定理论的进一步发展。

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